5策略利率策略 | 风险偏好共振，通胀交易初现

（来源：品债论市）

基本结论

◾近期债市再度回归震荡格局，纠结的走势背后有两点值得关注：一是市场风险偏好共振，二是通胀交易初现。

◾社融与经济数据验证基本面好转，资金利率企稳。

周一6月金融数据公布，整体表现偏强，信贷分项好转。M1增速继续走高，M2-M1增速差较上月收窄。

周二公布的经济数据略超市场预期，生产和内外需表现均偏强。6月工增和出口较上月加速增长，消费动能也在增强。投资增速偏稳，基建投资继续好于整体。

资金面方面，监管呵护有加，市场资金担忧被打消。央行加量净投放以维持资金宽松状态，7月15日，央行加量续作买断式逆回购，进一步稳固市场信心。

经济数据交易告一段落，债市先修复，后重新进入震荡区间。整周利率先上后下，周五10Y国债利率收于1.665%持平上周，与6月初的水平相当。不过7月通常是债市的顺风期，结合季节性来看，最近债市表现“该涨不涨”。

◾风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨。

权益方面，本周上证指数向上突破，并站稳3500点，达到2022年2月以来新高。权益市场表现也显著强于季节性。结构方面，权益市场景气度延续扩散，市场结构持续好转，主要宽基指数均录得上涨。

商品市场延续走强，各板块普涨。本周南华工业品指数本周上涨0.8%，继续突破6月以来的新高。分板块看，本周南华能化指数、有色指数、黑色指数、贵金属指数分别上涨0.7%、0.4%、1.1%和1.3%，建材指数则几乎持平上周。

◾商品市场“再通胀”初现，可能还会持续。

本轮商品涨价已经从6月初的技术性反弹持续到现在，商品价格的中枢持续提升，期间一些潜在利空也都没有改变上涨趋势。

从单个品种来看，本周新能源系（碳酸锂、多晶硅、工业硅）和黑色系（钢铁产业链相关）继续领涨，玻璃和纯碱则有所回调。市场依旧在交易低价修复以及供给预期的共振逻辑。

近期政策对于“反内卷”的强调无疑是这一交易的主要支撑，而在7月政治局会议召开前，热度可能都不会消退：

从估值修复角度看，黑色、建材以及部分有色系商品仍可能有较大弹性。新能源系价格已有一定修复，市场分歧加剧，预计震荡区间会放大。近期钢铁、有色、石化、建材“优供给”方案可能提出，政策交易或推动相关商品继续上涨。

中长期来看，如果预期持续好转，可能会打破前期悲观预期的负反馈，商品再通胀可能会自我实现，需要关注现实与预期的收敛方向。

◾利率策略方面，建议中性久期与中性交易。

目前债市和股市、商品定价依旧存在分歧。参考上证指数和南华工业品指数，当前利率点位偏低。债市看起来仍在交易“旧故事”，然而股市已经在“抢跑”，商品也已发生一些变化。

往后看，做多债市的驱动力有所弱化，利率或难以再顺畅下行。债市面临三个方面的阻力：1）权益市场风险偏好确实在提升；2）商品市场的反弹也不能仅仅用供给侧叙事所解释；3）至少在股、商两个市场中，经济-资产价格的悲观预期自我强化正在被打破。

操作上，我们建议近期仍然维持中性久期，前期债市的高拥挤度可能会面临一定回落。从近期的机构行为也可以看到，保险对于长债和超长债的配置意愿并不强，。

曲线判断上，做陡曲线胜率可能更高，中性策略挖掘下，可关注20Y与其他长期限的相对性价比，进行相应利差交易。

◾风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。

1. 资金利率企稳，债市“该涨不涨”

2. 风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨

3. 从技术性反弹到“反内卷”：提高“再通胀”交易概率

4. 利率策略：中性久期与中性交易

风险提示

一、资金利率企稳，债市“该涨不涨”

本周社融与经济数据验证基本面好转，资金利率企稳。

周一6月金融数据公布，整体表现偏强，信贷分项好转。6月社融增速本身创年内新高，信贷分项在本月亦有改善。存贷款均保持修复之势， M1增速继续走高至4.60%，M2-M1增速差较上月收窄至3.70%，经济整体出现边际改善。

周二公布的经济数据略超市场预期，生产和内外需表现均偏强。6月工业增加值同比增长6.8%，较上月+1pct；出口同比增长5.8%，较上月+1pct。内需方面，将5月和6月消费合并来看，同比增长5.6%，较4月增长0.5pct。除此之外，投资增速偏稳，基建投资继续好于整体。

资金面方面，监管呵护有加，市场资金担忧被打消。央行加量净投放以维持资金宽松状态。7月15日，央行加量续作买断式逆回购，进一步稳固市场信心。最新来看，央行净投放12011亿元，资金利率基本稳定，DR001在1.46%附近波动；DR007加权利率逐步稳定在1.5%上方。

经济数据交易告一段落，债市先修复，后重新进入震荡区间。整周利率先上后下，周五10Y国债利率收于1.665%持平上周，与6月初的水平相当。

不过7月通常是债市的顺风期，最近债市表现“该涨不涨”。在2015-2024的10年间，有6年国债利率下行，这10年利率平均下行3.88BP；最近的2021-2024年间，这一规律强化，有3年利率下行，7月利率平均下行8.45BP。但今年7月国债利率却上行1.83BP，本周利率震荡后持平于上周，也没有上涨。

二、风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨

相比于债市的震荡行情，本周商品与权益共振走强，风险偏好明显提升。

权益向上突破，上证指数站稳3500点，收盘价达到2022年2月以来新高。权益市场在关税日之后即开启上涨通道，不仅收复了“关税日”以来的全部跌幅，还进一步向上突破。7月，上证指数突破关键阻力位3400点，并在本周站稳3500点。

权益市场也显著强于季节性，与债市表现堪称镜像。2021-2024年间的7月，有3年上证指数在7月下跌，环比分别为-5.4%、-4.3%、2.8%和-1.0%。作为对比，同期债市环比分别-24.15BP、-6.45BP、+2.46BP和-5.64BP。

结构方面，权益市场景气度延续扩散：一方面技术面表现强势，在突破关键性阻力位后站稳3500点，且未经历大幅回调；另一方面，市场结构持续好转，主要宽基指数均录得上涨。

商品市场延续走强，各板块普涨。6月以来，商品与利率“脱敏”，与股市同向上涨。本周商品延续上涨趋势，南华工业品指数上涨0.8%，继续突破6月以来的新高。拉长时间来看，本轮上涨趋势持续了一个多月，在过去7周之中，仅回调了1周，有6周在上涨。结构方面，本周南华能化指数、有色指数、黑色指数、贵金属指数分别上涨0.7%、0.4%、1.1%和1.3%，建材指数几乎持平上周。

三、从技术性反弹到“反内卷”：提高“再通胀”交易概率

近期商品市场持续上涨，似乎已经显现“再通胀”的影子。

看上去，近期商品市场主要受到“供给侧”因素驱动。本轮商品价格上涨有“反内卷”以及供给侧扰动的推波助澜，而从现实来看，还没有明显需求侧扩张的证据。一旦短期供给侧扰动结束，中长期需求不足的交易逻辑又将重新上演。

然而本轮涨价的持续性和幅度均已超预期。一方面，本轮商品价格反弹始于6月3号。商品早在6月之初就开始“预热”，从技术性反弹，到“反内卷”风暴开始前的7月初，也持续了接近一个月。7月开始，政策预期交易进一步推动上涨。另一方面，供给侧或临时性扰动平息之后，商品价格中枢却未如期回落，反而阶梯式上升。

具体品种来看，新能源系（碳酸锂、多晶硅、工业硅）和黑色系（钢铁产业链相关）继续领涨。玻璃和纯碱则有所回调，本周分别下跌0.2%和0.8%。但价格仍然处于高位，本月分别上涨8%和4.2%。这些品种均为上半年跌幅领先的品种。市场可能还是在交易低价修复以及供给政策预期的逻辑。

短期，7月政治局会议召开前，政策交易难以证伪，“反内卷”可能继续推动商品价格上涨。

从估值修复角度看，黑色、建材以及部分有色系商品仍可能有较大弹性。考虑到7月是传统的检修月份，供给侧也容易受到扰动。低价修复和供给扰动逻辑下，今年以来跌幅较大的品种，理论上弹性更高。如图表8所示，本年至今，上述品种仍有深度跌幅。

新能源系投机度过高，有一定回撤风险，预计震荡区间会放大。从估值角度看，新能源系中，除工业硅外，多晶硅和碳酸锂目前价格已经接近或修复至年初水平。尽管政策预期仍难以证伪，但价格回升之后，市场分歧加剧，多空博弈剧烈。本周碳酸锂、多晶硅、工业硅成交量分别是持仓量的2.2、5.0和3.2倍，投机度明显高于其他品种。

近期钢铁、有色、石化、建材“优供给”方案可能提出，政策交易或推动相关商品上涨。7月18日收盘后，工信部相关负责人在国新办发布会上表示，“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布”。新的政策信号可能还会进一步推动商品价格上涨，周五夜盘，文华商品指数的建材、煤炭、有色、钢铁和石化板块分别上涨3.16%、2.73%、1.81%、1.38%和1.27%。除了之前已经显著上涨的黑色系和新能源系商品之外，其他相关商品上涨的范围和幅度可能会扩大。

此外，如果预期持续好转，可能会打破前期悲观预期的负反馈，商品再通胀可能会自我实现。虽然目前现实需求侧仍无明显转势迹象，商品主要在交易预期。但从中长期视角来看，先前悲观预期的负反馈被打破之后，现实需求也可能会在预期改善之下自我实现，需要关注现实与预期的收敛方向。从历史来看，“再通胀”交易如果启动，债券利率可能面临一定压力。

四、利率策略：中性久期与中性交易

目前债市和股市、商品定价依旧存在分歧。参考上证指数历史点位，上次3500点出现在2022年1月底，当时10Y国债利率在2.7%以上。即便排除资金利率的下降（当时DR001在1.7%上下，现在1.46%上下），目前利率（1.665%）仍然显著低于当时。而按照南华工业品指数，目前商品的价格接近4月3日，对应的10Y国债利率为1.72%。

短期权益风偏和商品价格上涨短期可能持续。权益市场方面，会议召开前的政策交易与风险偏好或将支撑权益市场表现。商品方面，考虑到7月是传统的检修月份，加之会议前的政策交易预期，供给侧逻辑难以证伪，近期供给侧政策信号不减，商品震荡偏强概率较高。

总结来看，尽管看多债市本身的“旧故事”仍然可以继续讲，但对市场的驱动力有所弱化，利率难以再顺畅下行。我们认为当前债市方向整体震荡偏空：1）权益市场风险偏好确实在提升；2）商品市场的反弹也不能仅仅用供给侧叙事所解释；3）至少在股、商两个市场中，我们已经看到了经济-资产价格的悲观预期自我强化正在被打破。

操作上，我们建议近期仍然维持中性久期，前期债市的高拥挤度可能会面临一定回落。高级拥挤度本质上还是源于利率低位下行空间有限，没有趋势性行情，交易策略过度拥挤，而配置力量持续缺位。从近期的机构行为也可以看到，本轮债市调整过程中，保险对于长债和超长债的配置意愿并不强，上周和本周分别净买入20-30Y国债34亿元和75亿元，而今年三月调整期间，保险的周度净买入规模基本都在百亿以上。

曲线判断上，做陡曲线胜率可能更高。近期央行连续大额投放下，7月虽是税期大月但整体资金仍均衡偏松，且本周五尾盘市场对于央行重启买债预期又有所强化，而长端受制于权益、商品的强风险偏好难有明显下行，建议曲线上选择做陡。

中性策略挖掘下，可关注20Y与其他长期限的相对性价比，进行相应利差交易。目前来看，50-30Y，30-20Y，20-10Y，10-7Y的利差分别位于近三年来26%、24%、61%、68%分位数，而前期50年和30年的交易相对充分，利差压缩空间不大，20年和30年仍处倒挂且20年和10年利差处于偏高位置，20年或尚有交易空间。

风险提示

国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。

证券研究报告：利率策略|风险偏好共振，通胀交易初现

对外发布时间：2024年7月20日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn

游勇 | SAC编号：S0740524070004 | 邮箱：youyong@zts.com.cn

往期回顾

]article_adlist-->

经济读数尚可，债市数据交易进行中

6月社融较好，超长债投标遇冷，盘后修复

【中泰多资产|2025年中期展望】资金驱动，科技进攻

本轮商品价格上涨的几个疑点与债市启示

]article_adlist-->

长按关注品债论市

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

]article_adlist-->

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

]article_adlist-->

本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

]article_adlist-->

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

]article_adlist-->

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

]article_adlist-->